進三步，退兩步。上週（截至 8 月 2 日）公佈的美國就業數據是疫情以來最弱的數據之一，失業率意外連續第四個月攀升，高於聯儲局的年底預測。該數據加劇了投資者對經濟衰退的擔憂，導致全球市場陷入更深的低迷，因為擔心聯儲局在支持經濟放緩方面有所落後。日本股市過去三個交易日回吐了大部分年初至今的升幅（-21%），美國和日本之間的收益率差異縮小，套利交易平倉，導致日經波動率指數觸及近來未見的水平。

日本多年來的超低利率使得日圓成為套利交易首選的資金來源，投資者借入低利率貨幣並將其再投資於回報率較高的貨幣。星展集團的第2季投資總監洞察曾指出，需留意套利交易平倉時可能帶來的影響，尤其考慮到目前日股的水平。

2022年1月以來，美元兌日圓匯率已升值了37%，日圓從118貶至今年的高位162。由於利率接近零，日圓的貶值主要受套利交易的影響，至7月中旬，日圓期貨淨空頭倉位已高達114,613張；同時，東證指數（TOPIX）也處於高位，因此加劇了日圓的波動率。

近期觸發日圓套利交易平倉的因素包括BOJ更堅決地朝向貨幣政策正常化、Fed暗示將在9月減息、日本岸田內閣為提振支持率而試圖阻撓日圓貶值，以及特朗普對日圓大幅貶值的批評。我們的外匯策略師已將美元/日圓預測下調至 140，我們認為這與基本面的息差狀況更加吻合。槓桿交易者將關注Fed首次減息、BOJ的快速加息以及美元兌日圓波動率的大幅上升，等待套利交易再次變得具有吸引力。

企業盈利表現具備韌性，長期前景未受影響。從基本面看,日本股票持續展示正面的盈利驚喜,估值目前在正在進行的調整中,較過去10年平均值低近一個標準差。金融行業代表的是經濟形式，投資者信心急劇的下降拖累了金融行業的表現；美國科技行業的近期波動也引發日本重量級科技股的下跌。然而，星展集團認為，基本面仍然受到具有韌性的企業盈利所支撐。日本目前的財報季中，在將近40%已公告的企業當中，約70%的企業收入優於市場預期，約60%企業盈利優於市場預期。

由於短期的不確定性將影響風險偏好和企業的投資決策，也將限制日本經濟增長前景潛在的上調機會。資產配置觀點部分，星展集團對日股維持中立的看法，重點關注受益於全球人工智能採用的半導體業，顯著增長的IT服務業，以及受惠於日本通脹和利率正常化的金融行業。長期而言，BOJ的加息決定將藉由改善的企業盈利和提高薪酬來推動國內經濟，這對於日股估值持續上調（rerating）至關重要。

一線希望。在經歷了三個失落的十年後，日本比過去更接近實現薪酬和物價同步增長的良性週期。當然，日本經濟和金融市場的基本面轉型需要時間，儘管在市場經歷重大倉位調整時會有痛苦的低迷期。長期來看，企業前瞻指引上調、成功改革帶來股東權益回報率的改善、薪酬增加帶動國內消費增加，以及日本自民黨領導人選舉和美國總統選舉結束後政治不確定性的減低，可望促進日股的復甦。