美國關稅攻勢引發市場混亂與恐慌。隨著特朗普在「解放日」宣布大規模徵收關稅，這一刻終於到來了。這是特朗普政府迄今對全球經貿秩序最猛烈的衝擊，而此時全球經濟正開始出現衰退風險的早期跡象。除了對所有國家進口產品徵收10%的基準普遍關稅外，美國還對貿易逆差最大的國家徵收10-50%的有針對性的「對等關稅」。例如，中國被徵收了 34% 的對等關稅，而歐盟被徵收了 20% 的關稅。顯然，最新貿易戰的規模遠遠超出了市場的預期，如果情況進一步升級，將對全球經濟和企業盈利增長產生巨大的負面影響。

特朗普的關稅：談判籌碼還是意識形態？一直以來，市場普遍認為特朗普的關稅威脅或許是迫使各國總統坐到談判桌前達成「協議」的談判工具。但徵收 10% 的普遍關稅表明這畢竟可能只是一種意識形態，美國總統可能將關稅視為改寫國際貿易關係和全球經濟秩序的完美工具。隨著歐盟明確表示若談判失敗，將採取報復措施，金融市場需為即將到來的動盪時期做好準備，我們的跨資產配置建議如下：

股票: 關稅戰中沒有贏家。全球貿易緊張局勢升級只會意味著全球經濟增長與通脹的動力將從此惡化。倘若主要經濟未能與特朗普達成降低關稅的協議，市場應做好準備迎接未來幾個的經濟及盈利將受到負面衝擊。在此環境下，我們的股票策略如下:

• 看好具備財政刺激空間的市場：在這種環境下，隨著全球總需求放緩，有能力推出財政刺激措施的國家（包括中國和歐洲）將處於較佳位置。由於中國中央政府的槓桿比率僅為 GDP 的 25%（G20 國家的平均比率為 75%），因此中國仍有很大的財政刺激空間。這提供了額外的彈性，讓政府可推出由政府主導的刺激措施，並推動國內消費。
  
  在歐洲，德國最近批准了 5,000 億歐元的基礎設施基金，旨在將交通、能源和數碼化等關鍵領域現代化，從而推動經濟增長。此舉也引起歐盟內部關於放寬財政限制的討論，顯示歐盟已改變傳統審慎的財政立場。
• 青睞有能力將生產轉回美國的公司： 全球貿易緊張局勢升級，已引發製造策略的重新思考（這曾被認為是不可能的），企業目前正積極將生產基地轉回美國。事實上，越來越多公司已先發制人，開始將業務轉回美國，尤其是那些高利潤率及高進入門檻的行業（如半導體、製藥、航太及國防）。
  
  由於需求缺乏彈性，這些產業中的公司擁有較高的定價能力，可以吸收較高的成本。最重要的是，政府的獎勵措施，例如降低通脹法案 (Inflation Reduction Act)，也將透過慷慨的補貼，進一步改善美國本土生產的經濟效益。儘管現在仍處於早期階段，美國實際上可能從貿易戰中脫穎而出，不僅成為全球的消費市場，同時也成為半導體、醫療保健及航空航天等戰略性產業的生產樞紐。

債券: 進入2025年，我們曾提出與市場共識相反的觀點，即特朗普擔任總統可能不會帶來固定收益投資者所擔心的越來越高的收益率環境。相反，關稅政策將拖累經濟增長，從而需要較低的利率環境，這與市場普遍的看法相反，人們普遍認為關稅會導致通脹，繼而導致更高的利率。從「解放日」後的市場反應來看，普遍關稅的實施進一步印證了我們的觀點。

• 我們的信貸策略仍然適用： 維持持有 A/BBB 級別的優質信貸，因為較低的增長預期可能會導致市場對信貸質量的區分度提高。IG 信貸基本面因素正在改善，將更能承受關稅的衝擊。
• 維持槓鈴式（2-3年和7-10年）的期限槓鈴，儘管鑑於信貸曲線較陡峭，現在是延長存續期的機會。收益率曲線的牛市陡峭化（Bull Steepening）仍將有利於短期和長期端的固定收益資產。
• 在低增長、高通脹的環境下，TIPS 仍然具戰略配置價值。由於實際收益率曲線較陡峭，我們青睞長期TIPS（>10 年），以獲得更高的絕對收益水平。

黃金：長期以來，黃金一直被推崇為投資組合分散風險的重要工具，我們在「因經濟增長和政策擔憂而拋售股票的跨資產策略」一文中重申了對黃金的超配建議。事實證明我們的建議是有先見之明的，在解放日後，黃金在關稅和貿易戰的憂慮中攀升至歷史新高（今年迄今已創下 19 次新高）。

在這個世界上，美國總統前一天還在威脅其最接近鄰國的主權，後一天就宣布對其貿易夥伴全面徵收關稅，黃金作為「特朗普認沽」的最愛，已在投資者之間鞏固了其地位。在動盪時期，黃金的順風因素包括:

• 關稅戰爭及增長風險上升可能會令央行轉向更寬鬆政策。減息預期升溫和寬鬆的貨幣政策應會利好無息資產黃金。
• 特朗普 2.0 帶來的整體政策不確定性推動實物黃金的需求不斷增加；自 2024 年 11 月美國大選以來，COMEX 黃金庫存（代表可供實物交割的黃金數量）已飆升超過 150%。
• 美國黃金儲備可能重新估值的傳言（從目前的法定價格 42.22 美元/盎司）可能是金條的另一個利好催化因素；歷史顯示，在 1934 年、1972 年和 1973 年重估黃金儲備後，黃金價格顯著提升。
• 由於各國央行持續增持黃金，從去美元化的角度來看，全球分化的加劇增加了黃金的吸引力。

另類投資：另類投資，尤其是對沖基金，非常適合用於(a)波動性加劇及(b)地緣政治風險不明朗的環境，讓擁有不靈活調整策略的基金經理能夠迅速捕捉市場扭曲所帶來的機會。此外，這些基金與大市的相關性較低，可減輕市場大跌時的回撤幅度。在已實施的關稅下，我們認為以下策略尤其適合：

• 全球宏觀對沖基金：這些基金在關鍵的全球宏觀趨勢中持倉，特別適合應對因普遍關稅政策所引發的重大經濟變化。對於無法快速適應地緣政治風險的長線基金，這些基金也是良好的互補選擇。
• 相對價值對沖基金：關稅可能會在中長期產生贏家及輸家，而相對價值基金可利用關稅產生超額回報 (Alpha)。