7月以來，外滙市場出現比較有趣的現象。日圓（兌美元較7月低位一度上升超過2000點子）、瑞郎、人民幣成為表現最好的主要貨幣之一，甚至帶動亞洲貨幣馬來西亞令吉、泰銖等也紛紛上揚。

這主要源於日圓自7月11月以來的幾輪套利交易拆倉潮，第一波拆倉出現於7月11日，因美國公布遜於預期的通脹數據，同時日本疑似出手干預滙市。第二波拆倉主要是因為美國前總統（下一任總統候選人）發表關於美元強和日圓弱的評論。第三波則是因為市場期待聯儲局釋放鴿派訊號，以及日本央行收緊貨幣政策。

至於第四波，主要是源於日本央行除了加息15個基點之外，行長還暗示可能進一步加息，目前市場預期年底之前還有可能再加息15個基點。與此同時，上周聯儲局雖然按兵不動，但主席鮑威爾隨着勞動力市場降溫和通脹率下降，實現就業和通脹目標的風險繼續趨於平衡。他還表示如果通脹數據支持，FOMC最快將在9月份減息。這加上創8個月最大跌幅的7月ISM製造業指數，以及遠遜於預期的7月非農就業數據，令市場增加對聯儲局今年減息的押注，一度預期年底之前減息5次。

帶動亞洲主要貨幣向上

隨着美國和日本10年期國債收益率差距收窄，至2023年4月以來最少的285個基點，投資者被迫平盤擁擠的日圓空倉。隨着美元兌日圓跌穿100日均線（155.66）和200日均線（151.59），下跌的速度因為空頭回補而加快。同時，套利交易的拆倉潮延伸至另外一個受歡迎的融資貨幣，包括瑞士法郎和人民幣。而日圓和人民幣的上漲，則帶動亞洲其他主要貨幣也紛紛向上。

不過，上周隨着美國公布的數據，包括7月ISM服務業指數及上周首次申領失業救濟金人數優於預期，市場削減對聯儲局大幅減息的押注。另外，日本央行會議紀錄及日本央行副行長的言論，意味該央行暫時不會繼續持續加息。因此，套息交易的拆倉潮暫告一段落。

潛在拆倉潮衝擊或有限

接下來，市場最關心的問題是，日圓的空倉還剩下多少。根據CFTC數據顯示，日圓非商業淨空倉規模較近期高位縮減了超過一半。瑞郎非商業淨空倉規模，也較近期高位縮減了約30%。這意味潛在的拆倉潮，對市場的衝擊可能不會如上周一的時候那麽大。

不過，一旦出現催化劑（例如美國接下來公布的數據，包括7月CPI遜於預期，導致聯儲局減息預期再次升溫），息差收窄的預期，可能引發新一輪拆倉潮。而當人民幣顯著上升時，不排除可能驅使中國出口商集中進行結滙，從而進一步推升人民幣。

人幣和瑞郎上漲或短暫

然而，即使沒有出現新一波拆倉，日圓中長期仍面臨上行風險，因為日本央行處於加息周期，而聯儲局大機會於9月開啟減息周期。

相反，有別於日本央行，中國人民銀行和瑞士央行仍處於減息周期。近期數據顯示，中國最主要的經濟增長動力（出口）也出現轉弱的跡象。在中國經濟基本面改善，以及中國人行減息預期降溫之前，人民幣資產的實際需求料仍然較低。而瑞士低迷的通脹率，也可能支持瑞士央行持續減息。因此，人民幣和瑞郎短期的上漲，可能是短暫的。