「估值較低的時機」。2022年聯儲局加息週期及隨後公開市場的修正,導致私募股權估值倍數在2023年下降至10.8倍,較2022年全球金融危機後高峰的11.9倍有所下降，這是10多年來首次下調。這種較低的估值為買家提供了具吸引力的機會,不僅能以較低的價格切入,而且當市場環境改善時,尤其是聯儲局開始減息週期,還有內部收益率(IRR)回升的潛力。

共同投資(Co-investments)成為焦點。私募股權估值較為合理,加上內部收益率(IRR)有上升潛力,促使投資者審慎選擇進入私募股權的切入點,以及時獲得最大回報。儘管主基金(Primary funds)為投資者提供了基礎及多元化的私募股權切入點,是首選的進入方式,但由於前期開支,投資者無法立即獲得按現行市況計算的相關資產敞口,而且需要較長時間才能獲得已承諾資本的正收益。

共同投資(Co-investments)是從主基金(Primary fund)投資模式中分化出來的,為投資者提供了在主基金承諾結構之外,與普通合夥人(GPs)共同投資的機會。通常,提供共同投資機會的GPs已經審查了相關投資,並就交易條款進行了磋商,正處於完成投資的過程中,但需要比他們目前能夠承擔的更大的投資額。共同投資者填補了這一資金缺口,並在此過程中,以相對主基金投資者較低的費用,獲得了GPs在交易來源、盡職調查和多元化方面的專業知識。然而,這種安排只為共同投資者提供了相關目標投資組合公司的少數股權。儘管如此,這種安排使共同投資者能夠以現行市況加快部署資本進入該資產類別。對私募股權投資組合的此類控制權至關重要。當市場環境有利時,共同投資可用於快速建立私募股權敞口。但是,當估值過高時,共同投資者有靈活性可以調整部署。

出色的表現超越了人們的想像。 對比主基金和共同投資的中位數淨內部收益率(net IRR)可以看出,共同投資的表現優於主基金,這一優勢在全球金融危機以來的多次宏觀經濟不確定性中一直持續。尤其是在2017年至2023年關鍵的宏觀經濟動盪期間,共同投資的淨內部收益率優於主基金,這一點很有趣,因為在此期間私募股權估值呈上升趨勢。這表明,共同投資的優勢可能不僅僅在於交易選擇方面的改善。

「費用」優勢。與主基金採用固定管理費和分成結構不同,共同投資顯示出動態的管理費和分成結構,似乎會根據宏觀經濟環境進行調整。在COVID-19疫情初期,主基金的攤分利息固定為20%,而共同投資的分成則下調至三分之一,降至10%。同樣地,在2022年聯儲局加息週期來臨之前,共同投資的管理費下降至1%,而主基金的管理費則維持在2%不變(圖4)。在宏觀經濟動盪期間,主基金和共同投資之間存在如此巨大的費用和分成差異,很可能是造成內部收益率差異的重要原因。(圖3).

較低的費用得到回報。為了說明較低的費用和攤分利息相對績效的影響,我們運用了一個假設性的資本分配模型(圖5),採用(圖4)中的中位數費用值,假設共同投資和主基金在7年期內均實現2.0倍的總收益。普通合夥人(GP)成本的降低,導致有限合夥人(LP)在共同投資計劃中的淨表現增加了16%。

凡是閃閃發光的都是金。在闡明了較低的費用對共同投資優於主要基金的作用之後，我們透過基於 5,000 個樣本模擬來產生總支付價值 (TVPI) 倍數的機率分佈模型來研究共同投資的缺點。模型顯示，TVPI 在共同投資和主要基金投資方面跌至 1.00 倍以下的機率分別為 5.3% 和 10.9%。這表明，與主要基金投資相比，共同投資具有一定的下行fen風險的緩衝作用。

進軍共同投資。共同投資提供了獨特的機會，但也帶來了投資者必須謹慎應對的特定風險。交易管道的不確定性通常意味著共同投資者無法預測即將進行交易的品質。這需要資源充足且經驗豐富的團隊在機會出現時進行徹底的評估。此外，共同投資的回應時間壓縮（通常在幾天到幾週內完成）會增加盡職調查不足的風險。儘管時間有限，投資者仍需要注意將嚴謹性置於敏捷性之上，以維護盡職調查標準。其次，逆向選擇（普通合夥人向共同投資者提供吸引力較低的交易並為其旗艦基金保留更強的機會風險）可能會導致共同投資者被不成比例地分配給很可能表現不佳的交易。透過與信譽良好的普通合夥人合作，可以減輕這種風險，這些普通合夥人有動力為共同投資者提供優質交易，以培養有意義的長期關係。最後，普通合夥人在透明度和報告實踐方面存在很大差異。與致力於提供全面盡職調查資料和一致績效報告的普通合夥人合作至關重要。