8月初，美元兌離岸人民幣較7月初高位下跌超過3%，至2023年6月以來最低的7.0838。

人民幣為何大幅升值？原因主要是廣泛的套利交易平倉潮。套利拆倉始於日圓空頭回補。具體而言，由於美國7月非農就業數據遠遜於預期，市場開始擔憂美國經濟衰退，同時預期美聯儲可能被迫大幅降息，甚至可能進行緊急降息。美國國債收益率隨即快速下跌。這加上日本央行7月底的鷹派加息，推升市場對美日息差將迅速縮小的預期。隨着套利平倉和空頭回補，推動美元兌離岸人民幣跌破7.2和7.14等關鍵支撐位，中國出口商開始拋售囤積的美元，進而推動人民幣進一步走強。

不過，目前，美元兌離岸人民幣已經回到7.1上方，並一度升向7.1945。人民幣為何回吐漲幅？因為套利交易平倉暫告一段落。首先，強勁的美國數據（ISM服務業指數和首次申領失業救濟金人數均優於預期）緩解了美國經濟衰退的擔憂，以及美聯儲大幅降息的預期。因此，美國國債收益率從低位反彈。其次，日本央行會議紀要和副行長的鴿派言論，暗示當局短期内不會加息。

人民幣接下來走勢如何？中期而言（6個月或更長），筆者預計美滙指數將維持結構性下行趨勢。因此，美元兌人民幣匯率可能會逐漸走低。然而，短期內（未來6個月內），離岸人民幣更有可能出現較大的雙向波動率，而不是呈現直線上升的走勢。

實際上，人民幣短期內確實存在一定的上行風險。首先，如果即將公布的美國數據/事件（7月PCE、8月非農就業數據和8月CPI），促使市場加大對聯儲局大幅降息的押注，中美息差收窄可能再次推動人民幣上升。不過，日圓的淨倉位自2021年3月以來首次呈現淨長倉，意味着由日圓反彈引發大範圍拆倉潮的機會不大。換言之，離岸人民幣難重現7月初至8月初的強勁表現。

其次，如果人民幣迅速升值，外滙風險對沖不足的中國出口商可能會被迫集中結滙。然而，就像套利交易平倉一樣，出口商結滙也不會是無止境的。因此，這個因素對人民幣帶來的上行風險可能會逐漸減弱。
如果美國數據或者聯儲局官員的言論促使市場進一步削减對該央行降息的押注，甚至可能會看到套利交易回歸，以及內地口商重新囤積美元，這兩者都可能打壓人民幣。除此之外，中國基本面疲弱帶來的人民幣下行風險，也值得密切關注。

內地充滿不確定性的就業市場、處於困境的房地產市場，以及在低位徘徊的股市（為年初至今少數錄得跌幅的亞洲股市之一），導致國內消費和通脹持續低迷。作為中國經濟增長的主要動力，出口也於7月份因外部需求疲軟而出現增速低於預期的情況。為了提振經濟增長，中國人民銀行在7月下調了7天逆回購利率、1年期和5年期LPR以及1年期MLF利率等基準利率，以緩解久期錯配，及提高銀行淨息差。這加上聯儲局啓動降息周期（可能始於9月），將為人行帶來更多放鬆政策空間。因此，短期内，中美利差可能不會縮小到足以提升人民幣資產對境內外投資者吸引力的程度。

更值得注意是，由於內地經濟目前嚴重依賴出口，人行並不熱衷於推升人民幣，如中間價與現貨價格差距顯著收窄。短期內，美元兌人民幣可能會在7至7.3區間內呈現較大的雙向波動率。